由中國機械工業聯合會、中國石油和化學工業聯合會聯合主辦的“2015中國國際能源峰會”于2015年9月7-9日在京舉辦。信達證券股份有限公司的首席研究員曹寅發言。

以下為發言實錄：

曹寅：國內外電站資產證券化的進展。所謂國內外電站資產證券化的進展，我們首先國外，國內資產證券化在嘗試，但是不那么順利，包括有一些公司很早就開始設計，但是國內法規政策上的限制，不是特別的順利，當然有很多核心的因素，資產證券化，電站質量和電站管理運維過程中都應該有預期。國內資產證券化，目前來看，還是有很大的一條鴻溝，整個產業鏈需要合作探索，開拓好的商業模式，去尋找比較好的路徑。我介紹一下我們信達對電站資產證券化的一些看法。

先介紹一下我們信達。我們信達是一家由財政部70%控股的央企，總公司是中國信達，下面有資產和相關的保險和PE、VC、期貨，我們現在以670億人民幣并購一家銀行。我們很關注可再生能源，尤其是光伏。下面講一下光伏電站投融資的情況。現在大家都說光伏電站非常缺錢，是因為我們沒有那么錢投光伏電站嗎？完全不是這樣的。現在市場上在民間財政有39萬億美元，在對沖基金，保險基金有上百萬億的美元，但是為什么光伏電站開發融資成本這么高？不是因為缺錢，而是缺少好的工具和好的體系。關鍵是這些錢怎么進入光伏電站。

不同的融資結構對光伏電站度電成本影響很大，未來光伏度電成本下降靠幾個元素，一個是整個系統成本的下降，第二個就是靠融資成本的下降。資產證券化是比較好的為電站帶來低成本融資的手段和渠道。光伏電站融資分好幾類，我簡單分了幾類，先是短期的，短期的就是2個月到6個月之間，光伏建設的手段，一般通過自有資金或者EPC墊資，銀行貸款等方式。屋頂電站有其他的途徑，比如說個人信用卡分期建設期的投資，第二個是融資租賃，光伏信用合作社，P2P融資方式做光伏電站建設期的融資。但是在短期之內，在建設期融資里面，成本是比較高的，中廣核的產品成本13%，就是因為用的是我們建設期的電站作為凈資產。還有新能源產業基金，股票市場分發，也包括銀行的項目貸款。現在目前中國銀行這邊，基本不怎么給光伏項目做信貸，只有一些比如說股份制商業銀行，或者比較有征信的銀行，比如說像開行會做相關的電站的融資，但是基準利率比較高，利用新的金融模式，比如說資產證券化，比如說基于光伏的資金，可以有效降低我們電站的融資成本。

股權融資分為幾類，有做定增，這是股票市場特別好的，大量的上市公司都在做定增，比如說愛康等這些都是在市場做定增，還有做眾籌的。不僅是中國在眾籌方面有比較大的合規的風險，在海外也是這樣的。MOSAIC轉型做融資平臺。還有互聯網公司，比如說P2P。不同的融資方式成本是不一樣的。

下面我們看債券融資，主流是銀行貸款、ABS、境外低成本資金。銀行貸款成本在基準利率上幅10-20%。ABS融資成本基本在基準利率以上，但是不會在10-20%。ABS有一個好處，可以吸納大量的，比如說有養老基金、保險基金、閑散民間資本等等，通過資產證券化，投入光伏電站。還有其他的方式，比如說融資租賃是比較好的方式，比如說國務院發文件支持融資租賃在中國的發展。融資租賃作為一個手段是很好幫助光伏電站獲得融資的方式。融資租賃作為一個工具，可以和其他的融資方式結合。比如說融資租賃和ABS結合，融資租賃和銀行貸款的結合，融資租賃和眾籌的結合，融資租賃是比較好的手段參與電站的建設。

還有公募基金，想把光伏電站作為基礎資產打包，通過社會渠道進行銷售，還包括信托和REITS都是這樣的。各類融資產品的特點都不一樣，光伏ABS最大的好處，第一風險可控，第二對于電站來說，融資成本相對比較低，同時波動性比較好，還有一個最大的好處，流動性比較好。你用眾籌做光伏電站融資，基本上沒有流動性。包括銀行貸款也是這樣的。但是用ABS的方式，標準化以后再做光伏電站，我在后市場里面可以把它流通掉，這樣也符合非常重視流動性的投資者對光伏電站的投資，把這幫人吸過來。

資產證券化的好處，第一個就是風險轉移，我們把電站開發商從表內移到表外，通過資產證券化，因為證券化的過程，就是把電站的產品標準化，把電站打包在一個產品里面。隨著電站有差別，但是打包以后，風險就被稀釋了。資產證券化以后，信托和保險都會和電站資產證券化結合，幫助我們電站融資降低成本。還有拓寬融資渠道。大量的以前可能對于電站資產不了解，或者沒有合適渠道的閑散資金，也可以通過ABS進入這個電站。

Solarcity電站發的3期產品的變化，趨勢是什么樣的？不斷降低，電站融資成本不斷降低，規模越來越大，電站開發商獲得這樣的廉價的資金量越來越大。居民電站比例大幅上升，評級比較穩定。前兩次都是單次發，后面就可以分批發，后期市場流通性很好。

資本市場五大擔心，第一個電站資產的流動性，還有價格透明度。第二現金流的一致性。今年我獲得的電價發電的收益，是不是和明年發電收益一樣，前期的測算是不是和真實情況一樣，這個都是資本職場非常擔心，尤其是中國補貼不到位的情況下，尤其擔心。第三個有非常多的工具進行盡職調查和評估。比如說遠景阿波羅做的評估等都在做相關的對于電站指導分析的工具。華為、陽光都在做基于生命周期電站大數據的管理，這樣就給我們投資者，尤其是ABS投資者非常好的工具了解你要投資這個電站，你要買這個ABS產品情況是什么樣的，一起生命周期資產如何。評估機構頻繁和我們投資者進行溝通，未來大量的保險經紀公司要走到前臺和我們投資者進行交流。遠景第一次能夠讓投資者通過阿波羅類似于穆迪了解電站的情況，未來很積極和投資者進行互動。投資者對于產品的信心。電站質量的上升，價格的下降，大家對電站的信心會越來越大。

下面我介紹幾個比較常見的電站資產證券化的模型，最常見的就是直接資產證券化，核心就是在于有一個電站開發公司，把資產裝到SPV里面，這個公司很靈活，和電站開發公司沒有關系，評級和電站開發公司也沒有關系，這樣可以幫助電站開發公司比較靈活的把它的資產從表內移民道路表外，同時幫助它快速滾動式的開發電站。還有一個很重要的就是征信機構，就是保險擔保和相關的評級機構，都是幫助我們這些電站把資產證券化產品，以比較低的利潤進行分權。所謂的利率和融資成本就是風險，如果我的風險有比較好的征信機構幫助我，融資成本也會降低。SPV就方便征信機構，有一說一的針對不同的電站進行征信。投行的作用，就是我們券商作用非常重要，把電站進行成交，再把電站賣給投資者，這個也是非常重要的開發、ABS設計，問價，發行。購電者先把錢付給開發公司再付給ABS。錢最后一級一級轉到電站開發者，層級越少，參與者越多成本越低。

第二個就是平臺增信融資形式的資產證券化模型。前一個是電站開發公司做SPV設計ABS。這個由平臺公司主導做SPV，再做資產證券化的設計，以及產品的發行。這樣的話，主導方就是平臺公司，現在有一些平臺公司。因為電站開發公司的核心是什么？什么樣的公司是好的電站開發公司有兩類，任督二脈，第一電站開發能力，第二是融資能力，ABS是融資能力，這兩個能力專業化非常高，很少有公司打通任督二脈，如果有誰打通任督二脈就很厲害了，專業的人做專業的事。未來肯定有很多專業公司，融資能力非常強，和專業的電力開發公司合作，大家攜手再資產證券化設計。

第三個就是BOT融資，政府以BOT的模式和開發公司合作，然后再發行，再做電站資產證券化。還有一個就是融資租賃模式，融資租賃公司成為一個平臺，融資租賃有很多獲得資金渠道的方式，既可以做SPV，也可以用其他的方式獲得資金，來給電站提供相關的開發資金。目前中國來看，沒有成功的電站ABS的模型。華能瀾滄江就是拿華僑城游樂園門票收益做資產證券化。比如說車貸、房貸，信用卡的信貸都可以做資產證券化。只不過這些比較成熟，征信體系比較完善，基礎資產量足夠大，風險在大量資產里可以足夠稀釋掉，消費者也認可這個。慢慢光伏也會成為非常主流的電站資產證券化。ABS的報告，證監會[微博]也發了40%是來自于融資租賃，將來在中國，融資租賃公司在電站政權資產證券化里面會占據主流中的主流。

其實美國光伏電站資產證券化的市場也剛剛開始，這是在2013年的時候，穆迪做的分析。2013年美國最大的ABS是車貸，接下來是信用卡，最后才是光伏電站資產證券化，光伏電站ABS在全球來說都是非常好的發展空間，這個需要我們在座所有的電站企業，需要我們投行，需要專門的法律律師事務所，需要專門的銀行擔保等等整個價值鏈所有的機構共同合作，來打造比較成熟的資產證券化的產品。

我除了講資產證券化以外，我還要講一下低成本的光伏直接融資，資產證券化有SPV，有專門的平臺公司，有融資租賃公司，還有其他的平臺公司的參與，每一個層級參與都會給成本帶來一定的增加，但是為什么我們消費者或者業內開發者不能直接到我們銀行，或者其他的專門政策性金融機構融資呢，所以現在美國基于低成本光伏融資的產品也在快速發展。有銀行、信用合作社、財務公司去做，利率很低，只有2.99-8%。一個電站開發商以3%的成本拿到錢開發電站，對降低電站度電成本是多大的作用。

美國住建部也有基于房地產的擔保獲得融資。現在我們房產有首付，首付可以做二次貸款，因為首付這部分產權是你自己的，相關的信貸機構可以基于這個開發相關居民的電站的直接融資的成本，利率也很低。房地產的融資，在中國，消費融資不過就是5%，6%，讓消費者做信貸，讓他拿這個錢做居民光伏，也是很大的市場。還有用電費未來收益做擔保，做電站的融資，成本也很低，3%。這個項目獲得美國紐約發展局的支持，獲得較低的貸款。還有商業貸款。

時間所限我就介紹這么多。光伏融資成本的降低，一個是靠電站成本持續下降，靠運維生命周期質量的上升，包括華為的方案。第三就是靠我們新的技術的應用，包括其他的應用。第四個靠我們融資結構的改善。因為現在中國光伏電站融資成本10個點的融資成本和3個點的融資成本差距是很大的。現在市面上有上百萬億美元的存量資金在外面，如果把這部分的錢，通過ABS的渠道或者通過其他的渠道引入到電站，這是很有貢獻的事情。